Aspectos jurídicos da negociação dos contratos futuros e de opções nas bolsas de mercadorias futuras

Deborah Kirschbaum

SUMÁRIO

1. Introdução aos Contratos Futuros – 1.1. Conceito e aspectos jurídicos dos Contratos Futuros – 1.2. Mecânica Operacional dos Mercados Futuros e o papel das Bolsas– 1.2.1. Padronização dos Contratos – 1.2.2. Encerramento e Intercambialidade de posições – 1.2.3. Margens de garantia e Ajuste diário – 2. Contratos de Opções – 2.1. Conceito e aspectos jurídicos – 2.2. Tipologia e objeto – 2.3. Mecânica operacional dos contratos de opções – 3. Função econômica dos contratos futuros e dos contratos de opções e importância da respectiva modelagem jurídica – 4. Notas.

1. Introdução aos Contratos Futuros

A literatura sobre contratos futuros é aparentemente mais vasta no campo da economia do que no campo jurídico. É que a satisfação das demandas do mercado foi alcançada mais propriamente através do modelo de negociação dos contratos futuros nas bolsas do que de seu conteúdo singularmente considerado (compra e venda de coisa futura). A negociação de contratos futuros, ao que comumente se sabe, vem atender, num primeiro momento, às necessidades dos produtores, fornecedores, e compradores de bens cuja disponibilidade física obedecia a curvas de sazonalidade e dependia de custosos esquemas de entrega, provocando constante desencontro entre os níveis de oferta e de demanda.

Diante da necessidade de provocar dispersão do risco de oscilações de preços em torno de bens em tais condições, isto é, não atuais (como os grãos de uma colheita, ou reses de corte), de balancear os níveis de oferta e de demanda dos mesmos, e de criar condições para a apuração de seu preço em qualquer época, surgiram as bolsas de mercadorias, em princípio visando à negociação de produtos primários e commodities (mercadorias) e, mais tarde, ampliando seu espaço para a negociação de outros bens, como metais, títulos governamentais, e índices de empresas.

Em função do mecanismo de negociação de futuros, a prática acabou evoluindo mais em direção à finalidade de proteção aos agentes econômicos contra riscos do mercado, e como ambiente de especulação financeira, do que como ambiente para entregas físicas dos bens negociados.

O presente trabalho não tem qualquer pretensão de empreender análises de mercado, ou inovar quanto ao que se encontra disponível ao leitor em termos de doutrina dos contratos futuros no campo jurídico. Apenas, procurou-se fazer uma exposição sintética dos elementos característicos das negociações de contratos futuros, distinguindo-os de modalidades afins no que diz respeito aos aspectos jurídicos em questão, a fim de possibilitar ao leitor um primeiro contato com um assunto de enorme relevância tanto para o mercado, quanto para o direito, diante da função econômica que desempenham os contratos futuros.

1.1. Conceito e aspectos jurídicos

O contrato futuro costuma ser conceituado pelos economistas como o acordo mediante o qual se estabelece o compromisso de comprar ou vender determinado ativo numa data específica no futuro, por um preço previamente estabelecido (1). Trata-se da venda de bens não atuais (não disponíveis para entrega) no momento da formação do contrato.

No ordenamento jurídico brasileiro, o contrato de compra e venda é consensual e não real (2). Assim, não depende da tradição o aperfeiçoamento do contrato de compra e venda, o qual não transfere imediatamente o domínio do bem, mas cria para o vendedor a obrigação de transferência do domínio. A consensualidade da compra e venda permite ao vendedor vender tanto a coisa alheia, quanto a coisa futura.

Conforme Clovis Bevilaqua, “A coisa futura supõe-se vendida sob a condição tácita de que vanha a existir. Entretanto é permittido que o comprador tome sobre si o risco dessa probabilidade; e, então, o contracto de compra e venda será aleatorio, versando sobre uma coisa incerta, sendo uma emptio spei (…).” (3)

De acordo com a lição de Orlando Gomes, é plausível a venda de coisas futuras “(…) Se o contrato de compra e venda não transfere a propriedade do bem tanto que esteja perfeito e acabado, mas apenas gera a obrigação de transferí-la, nada impede que se venda uma coisa que venha a existir, como, por exemplo, os frutos da colheita esperada. Desde que o cumprimento da obrigação do vendedor não seja exigível imediatamente após a formação do contrato, não há razão para negar validade à venda de coisas futuras” (4).

Para a melhor compreensão de suas peculiaridades, além da expressão do conceito, há que distinguir o contrato futuro de modalidades afins de contratos de compra e venda mercantil. A seguir, propõe-se uma breve síntese acerca das peculiaridades distintivas entre os contratos futuros, os contratos à vista, os contratos a termo, e os de opções.

Nas negociações de contratos futuros, a parte compradora assume o compromisso de adquirir mediante paga determinada quantidade de um bem, ficando a execução da obrigação de pagamento diferida para momento futuro, ao passo que a vendedora obriga-se a entregar uma determinada quantidade de um bem em momento futuro. Essas são as chamadas “posições de compra” e “posições de venda” nos contratos futuros.

Diversamente dos contratos de compra e venda à vista e dos contratos a termo, ocorre que as obrigações contidas nos contratos futuros, de acordo com o modelo de sua negociação usualmente adotado nas bolsas de futuros, não necessariamente precisam ser executadas pelas partes. Como se verá adiante, as partes podem “cancelar” suas posições, desobrigando-se do cumprimento das respectivas obrigações.

Os contratos de venda à vista implicam a imediatez do pagamento à vista da coisa, seguindo-se a transferência do domínio mediante tradição. Assim, a venda à vista implica a execução das obrigações criadas pelo contrato de compra e venda imediatamente à celebração deste. Já a nota característica dos contratos futuros é a não atualidade da coisa cujo domínio se visa a transferir. Quanto ao modo como são negociados nas bolsas de mercadorias e futuros, a possibilidade de inexecução seja da obrigação de pagar o preço, seja a de entregar a coisa, mediante o cancelamento de posições inversas e eqüivalentes (extinção não satisfativa de obrigações).

Quanto aos contratos de venda a termo, origem próxima dos contratos futuros, caracterizam-se pelo diferimento de uma das ou das duas obrigações derivadas do contrato de compra e venda perfeito: entrega da coisa e pagamento do preço. Se a obrigação cujo cumprimento adiado é a de pagamento do preço, costuma-se chamar a modalidade de venda a crédito ou a prazo; se o diferimento é da entrega da coisa, chama-se venda com pagamento adiantado (5).

Note-se que a discipina legal dos contratos de compra e venda mercantil a termo impõe a sanção de responder por perdas e danos àquele que não cumpre a obrigação de entrega no prazo (6). Assim, a inovação trazida pela negociação dos contratos futuros nas bolsas é o modo pelo qual se admite sejam extintas as obrigações, o que, em linguagem corrente, se chama “mecanismos de saída” ou “encerramento de posições” (way out) (7).

Como mencionado acima, o mercado de futuros foi modelado em atenção às demandas dos agentes econômicos envolvidos na produção e na comercialização de mercadorias primárias, dentre as quais a de garantia de liquidez, e a dispersão do risco de oscilação de preços.

Tanto nos contratos à vista, quanto nos contratos a termo, não há proteção contra o risco da flutuação de preços: nas operações à vista, o risco é imediatamente assumido por ambas as partes, e nas operaçõos a termo também as partes sujeitam-se ao risco inerente ao fato de que, em princípio, não há mecanismos de saída antecipada, como os previstos nos contratos futuros.

Quanto aos contratos de opções, há a assunção do compromisso unilateral de comprar ou vender um certo bem, a uma determinada quantidade, por preço certo, e em momento futuro. Aquele que se compromete a vender ou a comprar o bem objeto deste tipo de contrato é o chamado “lançador da opção”. Ao lançador da opção é pago um prêmio, que permitirá a quem comprou a opção de comprar ou de vender a opção do lançador, que a exerça, devendo o lançador honrar seu compromisso. Trata-se, portanto, de negócio cujo aperfeiçoamento depende da verificação da condição de que o adquirente da opção decida exercê-la.

Assim, vê-se que a proteção contra a flutuação de preços oferecida pelo contrato de opções ainda é bastante limitada em relação ao mecanismo de proteção conferido através das operações com futuros. Com efeito, o contrato de opções possibilita apenas a escolha entre a concretização ou não do negócio, já tendo sido ajustados todos os elementos do contrato.

Nas palavras de Fernando Albino de Oliveira, no que diz respeito aos contratos futuros, “verifica-se, de pronto, que a vontade é manifestada com a intenção clara de proteção contra a variação de preço ou de limitação desse risco. Não querem as partes simplesmente vender e comprar bens e ativos financeiros. Se assim fosse, recorreriam ao contrato normal de compra e venda à vista. Nem tampouco almejam elas vender ou comprar para entrega ou pagamento futuro, com prazo e preços certos e determinados. Para isso, disporiam do contrato a termo, que lhes conferiria toda a certeza e segurança. Não pretendem, ainda, submeter-se ao mecanismo das opções, cujas características básicas – prazo de exercício, preço, espécie e quantidade – já se encontram previamente definidas” (8).

1.2. Mecânica operacional dos mercados futuros e o papel das Bolsas

Conforme acima enunciado, alguns dos pontos distintivos dos contratos futuros frente a figuras afins dizem com a possibilidade de saída antecipada das posições, e com a possibilidade efetiva de proteção contra os riscos de flutuação de preços. Para que fosse possível dotar os contratos futuros de tais características, foi preciso fixar as especificações dos contratos, padronizando-os, bem como estabelecer os mecanismos de encerramento das posições, de ajustes, e de margens de garantia.

Tanto a finalidade dos contratos futuros consiste na proteção contra os riscos das oscilações de preços, que em grande parte dos contratos futuros ocorre liquidação financeira, e a liquidação física apresenta-se apenas como uma das possibilidades de saída. Essa proteção é assegurada através das operações de hedge.

A essência das operações de hedge é a possibilidade de reversão das posições assumidas nos contratos futuros. Daí o relevo do papel desempenhado pelas bolsas – no Brasil, a BM&F – que são o espaço privilegiado para a negociação desses contratos, e que lhes garante liquidez, na medida em que, por meio das câmaras de compensação, compram sempre que houver vendedor, e vendem sempre que houver comprador, de modo que nenhuma parte nos contratos futuros necessite se preocupar em procurar, por sua conta, alguém que assuma a contraparte, ou alguém que assuma sua posição, na hipótese em que queira fazer o way out.

Assim, as Bolsas de Futuros não apenas fornecem o local adequado à negociação dos contratos futuros e lhes fornece liquidez, como também, e necessariamente, predefinem as regras que lhes são aplicáveis, divulgando-as para o mercado. Se assim não fosse, isto é, se não fossem os contratos padronizados, tanto quanto ao seu conteúdo, quanto às regras para sua negociação, e se esta não tomasse lugar, obrigatoriamente, nas Bolsas, não seria possível garantir-se a proteção contra os riscos obtida através da total liquidez.

1.2.1. Padronização dos contratos

Quanto à padronização das cláusulas presentes nos contratos futuros, abaixo encontram-se alguns dos itens que passaram a ser definidos, mormente em relação aos contratos futuros que envolvem a negociação de produtos agrícolas.

a) Quantidade: refere-se à unidade de comercialização, de modo que cada contrato, a depender do bem de cujo valor deriva, representa uma quantidade predeterminada e fixa do mesmo;
b) Qualidade: foi preciso fixar padrões de qualidade dos produtos, pois as trocas das posições somente poderiam ser garantidas na condição de que os produtos objeto dos contratos futuros fossem rigorosamente homogêneos do ponto de vista qualitativo.
c) Datas de vencimento: quanto aos contratos futuros cujo objeto é a comercialização de produtos agrícolas, percebeu-se que seria melhor estabelecer datas específicas para a liquidação dos contratos, compatíveis com os ciclos produtivos.
d) Local de entrega: na hipótese de liquidação física dos contraos, que já foi apontada acima como apenas uma das alternativas de saída, as bolsas determinam que os locais de entrega devam estar próximos aos centros de consumo do bem.

1.2.2. Encerramento e Intercambialidade de posições

Como ressaltado anteriormente, é através da intercambialidade que se consegue a proteção contra os riscos de oscilação de preços. Para se “zerar” posições assumidas nos contratos futuros, é suficiente que se assuma a posição inversa no mesmo tipo de contrato, na mesma data de vencimento.

Para a hipótese de interesse na negociação do bem físico, Lauro de Araújo Silva Neto menciona que algumas bolsas instituiram facilidades de liquidação mútua de posições, com o objetivo de facilitar a negociação do bem no mercado disponível, de modo que “quando ambos (produtor e adquirente do bem) estão posicionados em contratos futuros, as bolsas lhes permitem que, mediante comprovação da negociação do bem no mercado físico, as posições de um fossem transferidas para o outro, liquidando assim seus contratos futuros” (9).

Mais adiante, o autor observa que “com essa operação de trensferência de posições, tanto o comprador quanto o vendedor do produto cessam seu hedge sem a necessidade de ter que voltar ao mercado para zerar as posições anteriormente assumidas. Essa possibilidade elimina o risco de ter que voltar ao mercado para realizar uma operação contrária à anterior, a fim de eliminar as posições, e ao fazê-lo correr o risco de oscilação de preço após a mercadoria ter sido finalmente vendida. Dependendo da bolsa e do mercado, essa operação possui uma nomenclatura diferente. No mercado de café da Coffee Sugar and Cocoa Exchange, essa operação é conhecida como Against Actual (AA). Para o mercado de soja, negociado na Chicago Board of Trade, essa operação é conhecida como Ex-Pit” (10).

1.2.3. Margens de garantia e Ajuste diário

Em conjunto com as funções acima apontadas, desempenhadas pelas bolsas, outra de suas funções de grande relevo é a de organizar as negociaçòes, de molde a minimizar o risco de inadimplências, bem como seus impactos.

Através do mecanismo de ajustes diários, todas as perdas e ganhos auferidos pela posição do investidor são liquidados diariamente. Ao fechamento do pregão, a bolsa determina um preço de fechamento, ou de ajustamento da conta de margem. A antecipação de perdas ou lucros não é um sistema de garantia; no entanto, facilita a implementação de garantias eficientes, na medida em que não permite grandes acumulações de perdas. Dessa meneira, as margens cobrem riscos de variações dos preços, no curto prazo.

Se um participante não paga o ajuste devido, indica que não será capaz de honrar a liquidação final do contrato. Assim sendo, a Bolsa poderá liquidar sua posição, fazendo uso das margens depositadas para cobrir as perdas eventualmente pendentes.

2. Contratos de Opções

2.1. Definição e aspectos jurídicos

Os contratos de opções envolvem um compromisso unilateral de comprar ou vender um certo bem, a uma determinada quantidade, por preço certo, e em momento futuro. Aquele que se compromete a vender ou a comprar o bem objeto deste tipo de contrato é o chamado “lançador da opção”. Ao lançador da opção é pago um prêmio, que permitirá a quem comprou a opção de compra ou de venda da opção do lançador, que a exerça, devendo o lançador honrar seu compromisso. Trata-se, portanto, de negócio cujo aperfeiçoamento depende da verificação da condição de que o adquirente da opção decida exercê-la, numa data predeterminada ou dentro de um período usualmente predefinido para o exercício.

2.2. Tipologia e objeto

Basicamente, há dois tipos de opções: as opções de compra (calls) e as opções de venda (puts). Nas opções de compra, o titular da opção tem o direito de comprar (de exigir que lhe seja vendido) um determinado ativo, em certa data, por determinado preço. Nas opções de venda, o titular da opção tem o direito de vender (de exigir que se lhe compre) um ativo, em determinados data e preço.

O preço de exercício é o valor futuro pelo qual o bem será negociado, e a data de vencimento é o dia em que a opção poderá ser exercida. Quanto às modalidades temporais de exercício da opção, cabe destacar que as opções européias permitem ao titular apenas o exercício no vencimento, ao passo que as opções americanas permitem ao titular o exercício até inclusive o vencimento.

A compra de uma opção implica o pagamento antecipado de um prêmio, conforme acima mencionado, diferentemente dos contratos futuros, em que não há custos ao investidor, exceto pelo depósito da margem que, de qualquer maneira, não pode ser encarada singelamente como custo da operação.

Em suma, o vendedor de uma opção – seja de compra, seja de venda – sempre “vende uma obrigação”, e o comprador sempre adquire um direito.

Assim, aquele que comprou a opção de compra, pagando o prêmio, despende apenas uma pequena fração daquilo que despenderia se fosse comprar imediatamente o bem objeto da opção. Contudo, na hipótese de ocorrência de uma elevação expressiva do preço do bem em questão, o titular da opção de compra pode exercer seu direito de comprar o bem a um preço bem inferior ao preço de mercado, posto que previamente ajustado, e vice-versa. Por outro lado, em tais circunstâncias o vendedor da opção assumiu o risco de obrigar-se à venda do bem por um preço inferior ao preço de mercado.

Os contratos de opções, quanto ao seu objeto, podem envolver a negociação de ações, índices de ações, moedas, e contratos futuros.

Tal como os contratos futuros, os contratos de opções são também negociados nas Bolsas, contando com as vantagens ali proporcionadas: transparência de preços, intercambialidade de posições, local físico adequado para as negociações, eficiencia do sistema de garantias, etc.

2.3. Mecânica operacional dos contratos de opções

Da mesma forma que os contratos futuros, pode haver liquidação física ou finaceira dos contratos de opções, dependendo do “ativo-objeto”. Assim, nos contratos de opções com IDI, por exemplo, a liquidação se dá de forma exclusivamante financeira. Nesta hipótese, de liquidação financeira, havendo operação “hedgeada” dá-se liquidação pela diferença entre os preços das posições que se cancelaram mutuamente, tal como no hedge com contraos futuros.

A BM&F opera tanto com opções sobre disponível, quanto com opções sobre futuros. No segmento à vista, a BM&F opera com contratos de opções de compra e venda, negociados em pregão, sobre ouro disponível 250 gramas, sobre taxa de câmbio de reais por dólar comercial, reais por dólar flutuante e índice de taxa média de DIs.

Referenciados sobre futuros os contratos de opções, o titular de uma posição deve pagar um prêmio para ter o direito de assumir uma posição vendida num determinado contrato futuro. O lançador, neste caso, tem a obrigação de assumir uma posição comprada neste contrato, uma vez exercido o direito.

O titular de uma opção de compra somente exercerá o seu direito se o preço de exercício da opção estiver abaixo da cotação do contrato futuro objeto da opção, sendo ovalor do exercício dado pelo diferencial entre esses dois preços. Analogamente, o titular de uma opção de venda somente exercerá o seu direito caso o preço de exercício da opção esteja acima do preço futuro.

A par desses tipos de contratos de opções, há também as chamadas opções flexíveis, que diferem dos demais tipos, basicamente por não contarem com semelhante rigidez na padronização dos contratos.

As opções flexíveis podem ser negociadas tanto em Bolsa quanto em mercado de balcão. A BM&F oferece contratos de opções flexíveis sobre taxa de câmbio de reais por dólar e sobre Ibovespa. Não são negociados em pregão, mas registrados no sistema eletrônico da Bolsa. Não há possibilidade de repasse para terceiros, sendo que as duas contrapartes do negócio ficam atreladas entre si até o vencimento do contrato, salvo se entrarem num acordo para realizar uma liquidação antecipada.

3. Função econômica dos contratos futuros e dos contratos de opções e importância da respectiva modelagem jurídica

A função econômica de ambos os contratos, tal como dos demais tipos de derivativos, é a redistribuição dos riscos entre os agentes econômicos, possibilitando a alavancagem de investimentos, a captação e a aplicação de capitais.

Nos contratos de opções, por exemplo, os lançadores aceitam assumir os riscos de perdas, mas o fazem mediante o pagamento de um prêmio. Em qualquer hipótese, seja de perda ou de ganho, terá havido redistribuição do risco entre os agentes econômicos.

Ambos os mercados facilitam a transferência do risco entre os agentes econômicos, ao mesmo tempo em que influem na formação futura dos preços das mercadorias e ativos financeiros objeto destes contratos, influenciando indiretamente na formação dos demais preços.

Por suas peculiaridades, as operações com futuros aparecem como interessante mecanismo para que produtores e compradores vejam-se cercados de proteções contra os riscos devastadores da flutuação de preços.

Diante do enorme relevo da função econômica desses contratos, e da complexa dinâmica de suas negociações, é indispensável às Bolsas que negociam mercadorias e futuros valer-se de assessoria jurídica capacitada a auxiliá-las na modelagem dos contratos e das negociações, a fim de satisfazer de forma eficiente às demandas dos agentes que ali negociam.

4. Notas

(1) HULL, John. Introdução aos Mercados Futuros e de Opções, São Paulo, BM&F, 1996, p.01.
(2) Cf. Art. 620 do Código Civil: “O domínio das coisas não se transfere pelos contratos antes da tradição. Mas esta se subentende, quando o transmitente continua a possuir pelo constituto possessório (art. 675).”
(3) BEVILAQUA, Clovis. Direito das Obrigações, Rio de Janeiro, Editora Rio, 1977, p. 302.
(4) GOMES, Orlando. Contratos, Rio de Janeiro, Forense, 1959, p. 259.
(5) Cf. MARTINS, Fran. Contratos e Obrigações Comerciais, Rio de Janeiro, Forense, 1997, pp. 146/147.
(6) Cf. Art. 197 do Código Comercial.
(7) Cf. HULL, John. Op cit., p. 19.
(8) OLIVEIRA, Fernando Albino. Contratos Futuros – Características jurídicas – Regulação dos mercados futuros in Revista de Direito Público V. 87, São Paulo, RT, p. 225.
(9) SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos: definições, emprego e risco, São Paulo, Atlas, 1997, p. 37.
(10) SILVA NETO, Lauro de Araújo. Op. cit. supra. p. 37.

Deborah Kirschbaum é advogada em São Paulo.